陈植

  记者 文婧 北京报道 

  每经记者方俊

  去年7月,监管部门口头通知“要求中登公司暂停办理信托公司开设证券账户”,让信托阳光私募基金产品发行陷入停滞,也让私募投资公司开始卧薪尝胆,另觅出路。如今,他们迎来了收获的春天。

  今年年初,银河财富资产管理有限公司(以下简称“银河财富”)推出国内首个有限合伙制私募证券投资基金“银河普润”,这虽然只是一个规模只有2亿元的证券类私募基金,其面世后却一石激起千层浪,在市场内引起广泛讨论。

  从2009年7月份开始,由于遭遇信托账户暂停开立,阳光私募行业发展陷入了停滞。不过,“野火烧不尽,春风吹又生”,继出现可以绕开证券账户关卡的TOT(信托中的信托)产品后,一款投资于二级市场的合伙制私募基金也正准备在3月份发行。据了解,这是2009年12月《证券登记结算管理办法》修改以来的国内首只合伙制私募基金,而其他部分私募也正准备采取一些动作。未来这种合伙制私募基金产品会大规模复制吗?《每日经济新闻》就此问题采访了多方人士,整体来看,业内人士褒贬不一。

  继今年2月初一款由银河财富资产管理有限公司管理的银河普润合伙制私募基金产品首先问世,记者获悉,以量化投资为主的数君投资即将发行一只合伙制私募证券投资基金。在它身后,还有更多私募投资公司正在跃跃欲试……

  “这虽然只是一个小小的创新型基金产品,但却是整个证券私募市场利益链条重组的一种可能性的开始。”信托基金业人士刘擎接受《经济参考报》采访时表示,合伙制基金的首单成功募集标志着我国证券私募市场募集方式更多元开放,是具有创新意义的里程碑事件。募集方式的多元开放,意味着凭借金融牌照为垄断资源的募集模式逐渐瓦解,整个证券私募的流动性势必增强,虽然公募、信托、银行、券商依然各有阵地,但是民间合法募集悄然兴起,将给证券私募江湖带来一些利益变革。

  新规打破合伙制企业投资限制

  于是,原本“朝南坐”的信托阳光私募模式开始“坐不住”了。

  合伙制助力证券私募“自立门户”

合伙制基金助推私募,但却是整个证券私募市场利益链条重组的一种可能性的开始【韦德国际官方网站】。  2009年7月,证监会宣布暂停信托公司开设股东账户,这给需借信托渠道发行产品的阳光私募行业浇了一盆冷水,私募基金产品发行速度明显减缓。一些信托公司借机高价叫卖“老账户”,但由于证券账户使用费并不便宜,很多阳光私募不得不暂停发售新产品。

  合伙制基金助推私募“自立门户”

  记者了解到,首只合伙制基金银河普润由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组成,出资比例为1:1,最低规模1000万元,认购起步资金为30万元,这比一般信托私募产品的100万元起要低得多,基金存续期1年,合同中规定股票投资总数不超过20只,单位净值低于止损线0.7元时就会清仓。

  随后,一种信托产品中衍生出的“一对一”TOT(信托中的信托)成为私募基金发行的新模式。不过,这样的TOT产品投资标的是锁定某一只阳光私募产品,并非由信托公司单方面设立,而是与标的基金挂钩,因此也具有一定的局限性。

  去年12月,一纸《证券登记结算管理办法》的修改,开始让私募公司看到产品发行模式创新的新空间。

  继银河普润之后,有更多合伙制基金产品面世。如数君投资推出的合伙制基金产品,投资范围更加宽泛,可以参与股票、商品期货、股指期货与E
T
F之间的各种量化套利投资。数君投资表示,信托产品暂时不能开设证券账户,能否开设股指期货与商品期货账户也无定论,但合伙制基金不受这种限制,这就拓宽了其投资范围与套利空间。

  随着证监会修改的《证券登记结算管理办法》于2009年12月21日起正式实施,私募基金业又出现了新的契机。因为《证券登记结算管理办法》指出“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者”,这打破了此前合伙制企业不能开设证券账户的限制,也意味着合伙企业申请开立证券账户进入操作阶段。

  《证券登记结算管理办法》第十九条增加一款规定,即“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”这意味着,合伙制企业将被允许开设证券账户参与二级市场投资。

  北京新华国信投资顾问公司投行部总经理方向明接受《经济参考报》采访时指出,合伙制形式在证券私募基金业内一经推出势必被快速复制,主要是由于其绕开了信托公司平台,直接开立证券账户进行运作。这为私募基金节省出了一笔可观的信托费用。业内人士透露,信托费率一般为募集金额的1%左右。也就是说,募集额为1亿元的阳光私募,信托公司所收取费用约为100万元。

  由此,一款投资于二级市场的合伙制私募基金——银河普润合伙制私募基金应运而生。据银河财富资产管理有限公司工作人员介绍,由于从去年底起合伙制企业可开设账户,因此公司就在筹划这个新产品。据悉,银河普润合伙制私募基金是由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人组成,普通合伙人也就是私募基金的管理人,由银河财富资产管理有限公司出任。

  短短两个月后,继一款由银河财富资产管理有限公司管理的银河普润合伙制私募基金迅速面世后,以量化投资为主的数君投资即将发行一只合伙制私募证券投资基金。多位私募公司人士向记者表示,正在考虑发行合伙制私募基金产品。

  “同时,合伙制也为私募基金产品突破信托无法开户的限制提供了渠道。”一位证券私募基金负责人说,证监会和中登公司在2009年7月初暂停了信托产品开立证券投资股东账户,迄今已逾半年之久,何时解禁尚无定数,信托公司的旧证券投资股东账户逐渐成了抢手的香饽饽,一时拉抬了信托公司的受托费率。阳光私募除了向信托公司高价购买“老账户”外,失去了其他渠道,新产品的推出明显减速。银河普润试水有限合伙制发行,让众多私募看到了一线曙光。

  此前有媒体指出,该款产品已经开始发行,不过本周《每日经济新闻》记者致电公司了解情况时,工作人员表示,目前银河普润产品尚未进入正式发行阶段,初步预计在3月中旬左右发行,最低认购单位是50万元。

  “合伙制基金受到关注,因为它能绕过信托产品暂时不能开设证券账户的尴尬困境。”一位私募公司负责人向记者透露。仅从合伙制基金产品观察,除了产品在法律框架和信托型私募基金存在差异外,其产品条款与信托型私募基金相当相似。银河普润合伙制私募基金规定,股票投资范围总数不会超过20只,基金的存续期限为1年,基金单位净值低于止损线0.7时便清仓。

  “玩法”各不同合伙私募锁定长期小众

  创新模式受到青睐

  所谓的法律框架不同,反映在合伙制基金必须进行工商注册,任何合伙人的资金赎回与追加投资,必须在工商管理局做变更备案。信托阳光私募的资金进出则通过信托公司“一站式”完成。

  记者采访业内专家了解到,合伙制基金在交易监管以及税收等方面“玩法”与信托型有所不同,适合这种“玩法”的投资人在青睐阳光私募的投资人群体里只占少数。

  对于这种合伙制模式,业内人士在接受记者采访时均表示,银河普润私募基金除了在法律框架上和信托阳光私募不同外,私募基金内在的结构基本照搬了信托私募中的“上海模式”,实际上就是一款结构化产品,唯一的区别就是绕开了信托公司。银河财富资产管理有限公司的内部人士也认为,银河普润最大的创新点就是绕开了信托公司而投资于二级市场。

  “合伙制私募基金仅仅只是绕开了信托公司,工商部门、托管行、托管券商各个环节都有各自的监管权利。”前述负责人指出。

  具有公募基金和信托双料从业经验的刘擎表示,信托公司拥有的品牌、监管与渠道等优势,是合伙制基金无法比拟的。在信托型私募基金运作过程中,信托公司不仅要处理投资者的资金申购赎回,按时净值披露等日常事务,而且严格进行逐日盯市,一旦发现“股票仓位或股票买卖出现异常”违反信托合同约定,便迅速进行操作,有的信托公司甚至设计了专业软件进行“报警”。

  参与《基金法》修改调研工作的上海睿信投资李振宁表示,实际上采用有限合伙模式设立的公司在国内私募界早已出现,不过由于当时合伙制企业受限不能开设证券账户,所以主要是从事私募股权基金类投资。其实,合伙制私募产品在海外非常流行,国内的合伙制私募产品如果能运作成功,将来类似的产品会越来越多,而这也可能成为未来的主流模式。

  然而,合伙制私募基金绕开的,仅仅只是信托公司?

  同时,信托公司对信托型阳光私募产品的投资顾问有相当高的考核要求,包括团队背景、股东结构、股东情况、投资交易内部后台管理、过往业绩等多项指标,信托公司为履行受托职责,保护投资人利益,在证券信托产品中具有较强势的话语权。

  李振宁表示,目前国际上私募基金主要有契约型、公司型和合伙型3种,目前国内私募基金基本上都是契约型。银河普润这种模式就是海外比较常见的合伙制私募模式。而公司型在国内会比较麻烦,因为如果成立公司就受公司法限制,存在双重征税的问题,因此在信托暂停开户的背景下,相比来说合伙制更具有竞争性。

  记者调查发现,它正赋予私募投资公司更宽泛的自主管理空间。首先是投资范围被放宽,数君投资此次发行合伙制私募基金产品,主要参与股票、商品期货、股指期货与ETF之间的各种量化套利投资,需要设立证券账户、股指期货账户与商品期货账户。“信托产品暂时不能开设证券账户,能否开设股指期货与商品期货账户也没定论,但合伙制基金不受这种限制,反而拓宽我们的投资范围与套利空间。”一位数君投资内部人士透露。

  而这些信托型阳光私募的某些强制性条款对合伙制基金起不到约束作用。如信托公司要求信托型私募基金产品设定强制性的止损条款或清盘协定,但在合伙制私募基金运作过程中,基金管理人可以通过与出资人直接沟通,上述强制性条款或无须执行,或重新修改。因此,合伙制基金只适合长期认可这家私募投资公司投资理念并对基金管理人相当信任的投资人。

  李振宁认为,从目前来看,合伙制私募基金多多少少还有点“灰色地带”的味道,因为现在《基金法》中没有相关规定,而证监会的态度也还不明朗,但合伙制私募基金产品也算是个勇敢的尝试。他表示,信托的办法一开始也没有经过证监会批准,但这种事监管机构应该允许试验,因为这一方面可以促进私募基金业的发展,另一方面也有利于将来《基金法》的修改。

  让私募投资公司更心动的,则是信托型阳光私募的某些强制性条款对合伙制基金“起不到约束作用”。如信托公司要求信托型私募基金产品设定强制性的止损条款或清盘协定,但在合伙制私募基金运作过程里,基金管理人可以通过与出资人直接沟通,上述强制性条款或无须执行,或重新修改。

  好买基金研究中心肖永洁表示,合伙制模式是否能得到进一步的推广,受制于以下几个难题。第一,合伙制私募基金如何“阳光化”。当初私募借助信托平台的重要原因是希望以具有公信力的业绩来吸引投资者,扩大资产管理规模,可以说没有阳光化,就没有私募行业的发展,而就目前“银河普润”的信息披露情况来看,还没有阳光化的味道。

  上海世诚投资陈家琳在接受《每日经济新闻》采访时也表示,相对于信托模式,合伙制私募基金在销售上并没有明显优势,但在信托开户仍然被禁的情况下,合伙制私募将会从另一个方向壮大阳光私募。

  “由于合伙制基金刚刚面世,私募投资公司显得很谨慎,力求发行顺利。”前述负责人透露。这种谨慎,体现在合伙制私募基金产品的规模与最低认购额度被有意无意地“压低”。记者了解到,银河普润合伙制私募基金最低认购单位为30万元人民币,其融资比例为1:1,即出资人拿出多少钱,基金管理人也拿出等额资金跟投进去。数君投资此次发行的合伙制基金产品募资额已超过3000万元,其有限合伙人(出资人)不超过10人,基本是数君投资的长期客户,彼此对投资理念都非常熟悉信任。

  第二,合伙制私募基金如何解决进出问题。根据《中华人民共和国合伙企业法(修订)》的规定,新合伙人的入伙及原合伙人的退伙须经全体合伙人一致同意,并去工商局变更登记。因此,与信托产品只需缴付认购、赎回费相比,合伙制基金的进出成本可能更高。

  而原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲在接受记者采访时表示,由于信托账户开立暂停导致私募基金发展停滞,这必然会使私募基金出现新的模式,通过合伙制,私募基金以后的发展空间会更大。

  信托公司处变不惊?

  第三,合伙制私募基金如何保障资金安全。在信托模式下,资金安全由托管银行提供保障,2007年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》要求“信托计划存续期间,信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人”,而《合伙企业法》中并未就保障合伙人出资的安全性做出特别规定。

  短期或难以大规模复制

  合伙制私募基金模式迅速“萌芽”,让信托公司也感受到丝丝寒意。

  合伙制基金管理有待完善

  不过,尽管合伙制私募这一模式获得了很多人的认可,但也有人指出,这种以合伙企业形式存在的私募基金还面临不少隐忧。例如,由于绕开了信托公司,如何防范资产管理人的道德风险、怎样保证有限合伙人财产不被挪用、在税收问题上该适用哪项规定等,都是必须要面对的难题,因此从短期来看,这一模式还不具备大规模复制的可能性。

  一位平安信托人士向记者透露:“当前信托产品暂时无法开设证券账户,的确给信托公司发行私募基金产品造成困难。”

  据悉,在海外,有限合伙制是私募基金的主流形式,而我国国内目前正在进行一场是否应将有限合伙制私募基金搞下去、该如何对其进行监管的热烈讨论。

  上海安苏投资管理有限公司投资总监童国林在接受《每日经济新闻》采访时表示,尽管自己并不否定这种合伙制模式,但这一模式目前在国内仍有比较明显的缺陷。首先,合伙制私募基金的流动性比信托私募基金差很多,而且合伙制私募基金模式要大规模推广,找到可靠的合伙人是其中最重要的环节。其次,由于合伙制私募基金绕开了信托公司,没有了第三方监管,合伙企业经营可能存在很大问题,因为资金完全由合伙人管理,其实这和委托理财没有什么差别,尽管这从合伙人本身来说没有问题,但是对于客户来说可能会很麻烦。此外,现在证监会允许合伙制企业开户,但未来也可能叫停,因为关于合伙制企业开户还要看合伙企业的构成,如果是投资二级市场,证监会有权否决开户,这也意味着管理层不一定能允许所有的合伙制企业都能开户,因此实际上还是留下了监管空间。多位业内人士在接受采访时也表示出对类似监管以及资金安全性的担心。

  信托公司拥有的第三方监管与营销渠道丰富等优势,却是合伙制基金无法比拟的。在信托型私募基金运作过程里,信托公司不仅要处理投资者的资金赎回,按时督促刊登业绩报告等日常事务,更关键的职责是他们必须每日跟踪信托阳光私募的日常股票买卖情况,一旦发现“股票仓位或股票买卖出现异常”,便迅速起到监督作用。

  刘擎表示:“虽然我国的银行业、证券业具有许多不同于国外的特点,但从建立多层次的资本市场和增强市场流动性的角度来看,合伙制私募基金模式应该搞下去,有关制度和管理办法也必然会走向完善。不妨先让市场辨其冷暖,如果投资人认可、对证券市场没有损害,就值得去尝试和发展。”

  童国林还表示,尽管国外合伙制私募基金形式非常流行,但其基金管理人大都是非常知名的投资者,而且投资方也大都是有几十亿美元以上的资产。而在中国,由于各个方面的诚信度还不够,因此不足以大规模推广,未来的发展也要看中国的信任体制能否健全。

  合伙制私募基金模式绕开了信托,但谁来监管其合同规则的履行,谁充当信托公司的监管角色?

  原全国人大财经委办公室副主任、《证券投资基金法》起草工作组首任组长王连洲认为,没有理由不允许公司制基金或者合伙制基金的存在和发展。至于哪一类基金更能保护投资者利益,不宜简单下结论。他举例说:“理论看,公司制基金的投资者都是基金‘股东’,解决了基金利益主体的缺位问题,似乎较契约制基金更有利于对投资者利益的保护。但实践起来,也不尽然。比如上市公司散户股东的利益,又能得到多么切实有力的保护?”王连洲指出,私募基金的风险点在哪里,如何控制与监管,还有一个认识和把握的过程。

  除此之外,税收问题也会摆在合伙制私募基金的面前,因为普通投资者在二级市场的投资所得目前并不需要缴纳资本利得税,而合伙制私募基金在税收问题上该适用于哪项规定目前并无明确的说法。据银河财富资产管理工作人员介绍,如果产品年收益超过12万元以上,则需要缴纳相关所得税。

  一位信托公司人士指出,通常合伙制基金比较青睐的出资人,是长期认可这家私募投资公司投资理念的,对基金管理人相当信任。但这类出资人在整个青睐购买阳光私募产品的群体里,仍占少数。

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  对此李振宁表示,目前信托不用交税、公募基金也不用交税,而这种合伙制私募基金也是靠投资二级市场获利,按理说应该也可以不用交税,但由于目前还处于开始阶段,具体可能得看证监会和税务部门的态度。

  “信托公司对信托型阳光私募产品的投资顾问有相当高的考核要求,包括团队背景、股东结构、股东情况、投资交易内部后台管理、以往业绩等多项环节。信托公司不会担心合伙制私募基金成长迅速,放宽这些审核标准。”平安信托重点客户经理梅圣安透露。

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  不过,为了应对合伙制基金的挑战,有些信托公司还是做出某些“让步”。除了一些私募投资公司通过采用信托公司持有的“旧证券账户”发行新产品;有些信托公司允许私募投资公司采用自己的证券账户做投资,但信托公司必须对该账户有一定监管权利与交易信息跟踪权利,后一种合作模式可能将受托费率降至0.5%-1%,通常受托费的行业规则一般在1%-2%,还可以协商按季度还是按年度支付。

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  同时,为抵消“信托产品不能开设证券账户”的不利影响,多家信托公司正在积极尝试发行TOT产品,规模约在5000万。即由信托公司设立一个信托产品,其投资方向是多只拥有证券账户的绩优信托型阳光私募基金。不过,由于TOT产品的管理费用较直接收购私募基金略高、新资金的注入是否会稀释原先出资人的利润分成,TOT产品选择私募基金时的标准如何被公正地量化等问题,一直困扰着TOT产品的持续成长。

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  “真正推出的以投资私募基金为主的TOT产品并不多。”用益信托工作室分析师李旸透露。

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