EVA胶膜全球龙头,全球市占率常年维持在40%附近。目前国内主要三家EVA胶膜厂商分别是福斯特、斯威克、上海海优威,三者占据了国内EVA胶膜市场的70%以上份额,其中福斯特一家就占据了超过50%的市场份额,整个国内EVA胶膜市场基本处于寡头垄断格局。从全球来看,根据我们的测算,公司市占率自2010年开始一直维持在38%附近,随着光伏总装机量快速增长,2016年公司募投项目“年产1.6亿平方米EVA太阳能电池胶膜项目”也顺利投产,公司整体产能建设基本跟随光伏行业发展情况进行,产能利用率近年来一直维持在100%左右。2018年公司在泰国的5000万平方米EVA胶膜生产线也将投产使用后,将进一步稳定公司在全球的市占率水平。

2017年公司共计销售EVA胶膜5.77亿平方米,白色EVA占比提升将有助于公司EVA胶膜毛利率向上修复韦德国际官方网站。归母净利润下滑幅度略好于我们预期,但毛利率回升幅度不及预期。公司2017年营收增速与我们预期接近,归母净利润下滑幅度要好于我们的预期。我们分析发现,公司2017年毛利率和三费均与我们预期差别不大,实际好于预期的原因在于投资收益以及资产减值损失项目。公司2017年Q1/Q2/Q3/Q4销售毛利率分别为20.25%/22.35%/22.70%/18.24%,公司整体毛利率回升程度不及预期。2017年,公司研发费用支出1.53亿元,同比略增3.38%。

全球光伏EVA龙头积极拓宽新资料事务

   
白色EVA占比提升将有助于公司EVA胶膜毛利率向上修复。由于白色EVA胶膜价格较普通EVA要高30%以上,且白色EVA提高组件发电量1.5-3W左右,因此白色EVA成为国内几家大型EVA胶膜企业的主推产品。在目前白色EVA的占比还不足5%的背景下,随着分布式光伏和户用光伏装机上升,我们判断在未来2-3年内白色EVA胶膜的占比有望提升至30%左右。随着白色EVA胶膜占比的提升,对公司整体EVA胶膜毛利率的回升将起到显著的推动作用。

   
EVA胶膜市占率进一步提升,推广白色EVA和PO胶膜优化产品结构。2017年公司共计销售EVA胶膜5.77亿平方米,比上年同期增长23.52%;产能利用率达到102.66%。全年公司EVA胶膜出货量折算装机约48GW左右,我们估算其全球市占率已达到48.97%,较2017H1提升了10.33pct.。在出口业务方面,随着部分国外胶膜供应商退出市场,越来越多的海外组件客户开始转向国内寻找合适的供应商,2017年公司出口销售额较上年同期增长11.54%。同时,公司持续加大白色EVA和PO胶膜的推广,提升胶膜新产品在整体销售中的占比,产品结构不断优化。全年EVA胶膜业务实现营收38.87亿元,同比增长13.94%;毛利率20.37%,同比下滑10.79pct.;折算平均销售单价6.73元/平米,同比下滑7.76%。公司EVA胶膜上游成本主要归因于原油价格变动,具有一定刚性;目前公司净利润率已经下滑至12.76%,是历史以来的最低水平。虽然从历史数据来看,公司EVA胶膜销售均价受制于下游成本下降压力一直呈现缓慢下降的趋势,2014/2015/2016/2017年公司EVA胶膜销售均价分别为每平方米8.16/7.63/7.31/6.73元。但我们认为,公司EVA胶膜销售价格单边继续下降的空间不大,从季度估算价格可以看出,公司EVA胶膜每平方米销售价格已连续2个季度跟随EVA价格上涨而出现了企稳回升趋势。

公司是光伏EVA胶膜全球龙头,2017年全年EVA胶膜销量到达5.7亿平方米,全球市占率超过50%。2015年公司延伸新资料领域,2019年感光干膜事务有望迎来放量,后续新资料事务推进将持续奉献业绩增量。

   
光伏背板销量在大客户导入完成后快速增长,业务逐步进入正轨。公司光伏背板以双面含氟结构的涂覆型(CPC)光伏背板为主。在大客户导入完成后,2017年上半年公司共计销售光伏背板1722.48万平方米,较去年同期增长112.48%。目前公司拥有光伏背板产能4000万平方米,明年预计将处于满产状态。

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背板业务大客户导入顺利,出货量大幅增长。公司背板产品由于去年完成国内大客户的导入,以及加强在央企及电站终端客户的推广,全年销售量增长显著,共计销售3734.61万平米,比上年同期增长88.92%,产能利用率达96.06%。全年公司背板业务实现营业收入5.08亿元,同比增长66.74%;毛利率24.28%,同比下滑5.18pct.,折算平均销售单价13.60元/平米,同比下滑11.73%。全年公司背板出货量折算装机约6.29GW左右,估算国内市占率已达到11.86%。我们认为,由于基本投建产能已经处于满产运行,未来公司背板业务将保持稳定。

EVA胶膜触底上升,产品结构优化拉动营收与盈余增加

   
进军电子电路材料领域,打开公司另一发展阶段。公司在传统光伏组件的EVA胶膜类产品已经达到全球市占率接近40%,位居国内乃至全球市占率第一的背景下,继续进一步提高市占率往往为公司业绩带来的边际效用会逐渐减弱。因此公司选择了以感光干膜、铝塑膜和FCCL等产品进军电子电路膜类材料领域,从而打开了公司在光伏领域之外的另一发展阶段。其中,我们预计感光干膜在2018年有可能开始对公司业绩产生贡献。

   
新材料业务顺利推进,感光干膜2018年有望贡献销售,铝塑膜看下游市场推进程度。2017年度,公司感光干膜产品销售逐月增长,客户端的推广也取得一定进展,目前新厂房和新量产线正在有序建设中,预计2018年下半年可以完成一期产能5000万吨的投放并实现销售;铝塑膜已经陆续送样至部分下游客户,反馈良好,目前已有部分小客户在试用公司产品,公司将继续对产线及工艺进行改良;FCCL已完成试生产阶段,开始送样到客户端进行测试。除了原有推进的3个主要新材料产品之外,公司还计划在浙江省安吉县投资11.16亿元设立福斯特(安吉)新材料有限公司,新增年产20000吨碱溶性树脂、年产10000吨聚酯多元醇、24000吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目,项目投产后预计新增销售收入20.3亿元,利润2.45亿元。其中碱溶性树脂是光致抗蚀剂的主要成分,也是生产感光干膜的主要原材料,因其化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻,是感光干膜厂商重要的核心技术。碱溶性树脂投产后,可以为公司感光干膜提供配套原材料,打破感光干膜规模化生产的瓶颈。

平价上网推进下,高效双玻组件需求快速增加,有望大幅拉动反光率更好的白色EVA
胶膜以及水汽隔绝功能更好的PO 膜需求增加。2017 年年,受EVA
胶膜售价下调以及原资料EVA 树脂涨价影响,公司EVA
胶膜毛利率下降至20.9%。2018 年因为白色EVA 胶膜与PO 膜占比提高,公司EVA
胶膜均价企稳上升,2018Q3 产品均价同比增幅到达7.0%。

   
盈利预测:考虑到公司光伏EVA胶膜位居全球市占率第一、白色EVA占比提升推高整体EVA毛利率水平,感光干膜等新产品如期形成销售的前提假设,我们预计2017、2018、2019年公司EPS分别为1.147、1.895、2.676元,首次给予其“推荐”的投资评级,目标价47.37元,对应18年25倍P/E。

   
盈利预测:基于2018年公司EVA胶膜毛利率趋稳、背板业务保持稳定以及感光干膜下半年贡献销售的前提假设,我们调整公司2018、2019、2020年EPS预测值分别为1.65、2.35、3.36元,维持其“推荐”的投资评级,以FCFF模型测算调整其目标价至40.48元。

依托EVA胶膜技能与客户堆集,拓宽光伏背板事务

   
风险提示:光伏新增装机大幅下滑;EVA胶膜毛利率继续大幅下滑;白色EVA占比提升速度不及预期;感光干膜形成销售进度不及预期;铝塑膜推广进入不及预期等。

光伏背板与EVA 胶膜同属光伏封装资料,下游客户为各大组件厂商。2017
年,公司完结背板事务大客户导入,销量到达3744
万平方米,同比增加88.9%。我们以为,成本控制与客户资源是背板职业的核心竞争力,
公司通过EVA
胶膜事务堆集优质客户资源与出产管理经验,公司背板事务将获益职业增加完成稳健开展。

坚持进口替代道路,布局新资料事务

公司在流涎膜、精细涂布、粘胶方面已形成老练的技能平台,依托出产工艺堆集,公司拓宽布局进口空间广阔高毛利率感光干膜等新资料。2018年公司感光干膜已形成销售,2019年感光干膜新增产能投放将奉献业绩增量,FCCL与铝塑膜等新资料事务稳步推进。我们以为新资料事务将成为公司业绩增量重要支撑。

估值与评级:公司作为全球光伏EVA胶膜绝对龙头,将充分获益职业稳健开展;公司EVA
胶膜产品结构持续优化,盈余能力稳步提高,我们预计公司2018-2020 年EPS
分别为1.05、1.29、1.61 元,当前股价对应2018-2020 年估值分别为26、21、17
倍,给予19 年24 倍PE 水平,对应目标价31 元,首次给予“增持”评级。

风险提示:光伏电站装机不达预期,新资料事务研制推广不及预期。

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